全球金融危机下的中国：短期难题与长期挑战

过去一百多年世界经济史的启示是：各国经济发展最重要的条件是经济全球化，以稳定的国际货币体系为基础的金融市场全球化则是经济全球化的核心；自金本位制崩溃后，国际货币体系作为全局性公共产品，多是人类设计的产物，以30年左右为一个周期，就会出现大的问题，需要进行调整或重组。

全球金融危机表明，全球金融市场的不稳定性和国际货币体系的脆弱性远远超过预料。依靠现有国际金融体系参与全球劳动分工、搭便车发展的时代将一去不复返。中国面临的短期难题是：如何防止中国持有的巨额美元资产实际价值的贬损？中国的长期挑战则在于：如何参与国际金融体系调整并扩大中国的利益边界？

一、短期难题：创造存量资产转换机制

根据美国财政部公布的官方数据，中国直接持有的美国国债近7000亿美元；但外界估计，加上通过第三方间接购买的部分，中国可能实际持有1.2万亿美元的美国国债或更多。其他外汇储备富裕的亚洲经济体实际持有的美国国债也高于美国财政部公布的直接持有数额。  因此，亚洲经济体可能占全部社会投资者拥有的美国国债的60%以上。美国国债的三大持有方的比例是：美国联邦当局持有40%、美国国内私人机构投资占30%、国际投资者为30%。美国国内机构与境外投资者难以大幅度增持不断扩张的美国国债，最有可能的增持者是美联储。3月18日美联储宣布在未来六个月将增持3000亿美元长期国债证实了这一趋势。近期内，其他发达国家的情况并不比美国好，美元资产的实际购买力不至于发生大的变化，但中长期前景则会由于通货膨胀及美元币值波动出现较大问题。

当前，美国国债已超过十万亿美元。加上美国政府对金融机构的有毒资产担保、社会保障、医疗保障、公务员与退伍军人福利等或然债务，以及奥巴马政府在2-3年所需3万—4万亿美元的融资，美国联邦政府未来总债务与国内生产总值的比例可能超过100%。在历史上，美国国债没有违约记录。作为主要的国际储备货币提供方，美国政府不用采取拒绝支付的债务违约手段。但是，美国政府可以通过隐性违约，即无限制发行货币，降低单位国债的实际购买力，稀释主权债务。当前美国公私债台高筑，又要扩大财政开支，美国政府通过财政货币化的方式解决危机、使债务隐性贬值不仅是美联储当局的基本思路，而且已是全面推行的政策。换言之，美国当局以提高政府的杠杆率、牺牲国际贮备货币信用来降低美国家庭与机构的高负债，缓解国内金融一经济危机。

面对美元主导的国际货币体系将长时间存在的现实，我们应当考虑创造一种机制或工具，遏制美国无限制发行货币、输出财政赤字的新型金融保护主义政策。

固定收益的债券不能克服美元价值贬损的风险，但优质公司的股权或对基础设施等的投资则可能化解这种风险。不过，在市场前景不确定、缺乏关于美国公司的管理、文化、法律、监管等可靠信息的情况下，亚洲投资者很难承担股权投资的不可预见风险。同时，由于持有的数额巨大，中国和亚洲社会持有的美国国债难以在市场上退出。

如果能够创造一种担保机制或工具（类似市场上存在的美国主权债务违约保险产品（insurance of US sovereign debt default），我们就可能将持有的美国国债转换为有价值的公司股权及实业投资。

具体设想如下。第一，由中国提出、并联合亚洲经济体采取集体行动，与美国政府商谈，设立危机消减机制（Crisis Relief Facility，CRF）。该机制在自愿的基础上，将部分亚洲经济体的美国国债资产转化为投资基金，用于美国金融稳定与实际产业投资，例如新能源开发、医疗新技术等未来产业发展方面，以及电网换代、高速轨道交通、港口建设等基础设施领域。第二，在 CRF的“保护伞”下，该机制将债券资产转化为权益投资，但其资产仍属于各国所有，采取各自投资、分散管理；作为被动投资者，CRF的权益投资为非控股股东地位，与美国政府的投资及公私合作项目配合使用；并主要持有为可转换类权益资产，如优先股等。第三，美国当局或其支持的保险机制为CRF提供担保，保证本金违约风险，作为CRF配合美国政府稳定市场、扩大投资的底线。第四，美联储为美国政府设立专项资金账户，协助提供CRF国债转换位权益投资所需的流动性。

CRF的担保也不同于信用违约互换（CDS），前者是对具有可保险利益的资产（insurable interest）的保险安排，而后者是合同双方对无可保险利益的金融衍生工具的零和博弈。从逻辑上来说，CRF为国际合作提供了一种共同创新的工具，可以达到双赢的结果。一方面，它将降低中国与亚洲经济体的美元资产面临的美元价值贬损风险。另一面，美国主要使用国家信用对CRF的实际投资担保，成本很低。由于CRF将直接向产业投资，这有助于美国经济克服过度消费、约束过度财政货币化、增加可持续复苏及增长的原动力。

从现实上来说，美国国会通过的奥巴马政府的财政刺激方案中，大部分有限资源被用在收入转移的社会项目上，而不是用于支持提升未来收益的产业投资。2010年美国政府的第二轮财政开支仍可能因袭此格局。因此，CRF既可缓解我资产安全的担忧、又可，部分缓和美国政府在促进实业投资与增加社会项目间的选择难度。

二、长期挑战：推进人民币区域化进程

这次金融危机显示，后布雷顿森林体系时代现行国际金融体系的不稳定性已成为最大的系统风险来源。物种多样性则是化解或缓和系统风险的主要办法。金融史上，真正意义的金本位是“自然演进”的结果，此后的各种国际金融体系则是“人为设计”的产物。任何人造产品都不可避免地有先天的缺陷，系统风险总难以避免。因此，必须不断提供多样性的选择，以减低系统风险。

近期来，创立超主权国际储备货币、特别是以IMF的特别提款权（SDR）为国际储备货币的建议引起了高度关注。这一建议对聚集国际社会的不同力量向美国牺牲国际金融稳定达到国内目标的政策施压、动员国际社会积极参与改变国际货币体系有一定的政治意义。不过，作为超主权国际储备货币使用的SDR有着难以克服的政治与技术双重困难。

主权国家发行作为交易媒介的法币（Fiat money）的狭义基础在于其政府的税收能力，而广义基础是该国经济体的生产能力。欧元是一个特殊的试验，它不仅建立在欧元区生产要素自由流动、各国部分让渡主权之上，还取决于欧洲社会与政治进一步融合的前景。因此，在各国不放弃包括独立货币政策在内的主权的现实下，超主权国际储备货币SDR不具有作为交易媒介的真实基础，只能是一种人造计量单位。并且，如何确定SDR的数量供给以及与各国法币之间的价格？由金融市场决定还是由IMF与各国的官员决定？在现实中，SDR必须转换为法币才能使用；具体而言， SDR只有转换为可兑换的国际货币（美元、欧元、日元、英镑）才具有价值，它依赖主要国家提供国际货币的永续循环信贷（perpetual revolving credits denominated by reserve currencies）支撑。这种永续信贷主要由欧美等国际储备货币国分担，虽然这些国家可以对IMF进行一次性注资，但却不可能向SDR提供永续信贷。因此，与世界语不能取代民族语言相似，超主权国际储备货币难以在现实中替代法币。

还有建议提出放弃法币作为国际储备货币、恢复金本位制度。虽然贵金属货币限制了美国当局的无限制赤字货币化，但是，在当前的环境下，金本位不可行。无论美国作为国际货币发行者、还是亚洲作为美元主要接受者，在政治上与心理上都没有放弃美元的准备。一旦金本位实施，资产价格将极大变化，金价急剧上涨、以美元计量的资产将失去实际价值；全球黄金储备约10亿盎司，而美元、欧元、日元、英镑等四种国际货币的总额近30万亿美元。金本位将使每盎司黄金的货币价值达3万美元，超过当前金价的30多倍。黄金货币将大幅度剥夺亚洲经济体的财富，补贴欧美国家。例如，欧盟拥有38%的全球黄金储备，美国有 27%，而包括日本、中国、印度在内的亚洲主要经济体仅有7%。从长期来看，少数黄金生产国将是黄金货币的最大赢家。

国际货币体系发展的现实路径是，大国经济体法币的交易边界将自然延伸到国际社会，逐渐成为广泛接受的国际储备货币。国际金融体系将演变为美元为主导、欧元与人民币为欧亚两翼的三元体系，而三个大陆经济体的收益流将为该体系提供强有力支撑。此外，该体系再辅之以英镑、日元，形成相互竞争、补充的格局。在国际交易中，美元的比例将可能降至50%，欧元的比例大致提高到30%，人民币的比例可望达10%，英镑与日元各占5%。这种局面不仅将降低系统风险，而且在竞争中形成制衡，避免不负责任的劣币过度发行，扩大良币的生存空间，达到“良币驱逐劣币”的状态。

1870年，美国的经济规模已和英国相当，但80年之后美元才完全取代英镑成为最主要的国际货币，此前一直是英镑的补充或“备胎”。

1969年，即在布雷顿森林体系崩溃前五年，欧洲就有远见地提出了欧洲货币联盟的建议，经过30年努力才实现单一货币的目标。目前，欧元区的经济规模与美国相当，欧元主要在欧洲大陆及周边国家使用，在国际交易中约占五分之一的份额。欧元区的出现产生了法币的竞争与选择，既为国际社会提供了一个国际储备货币的备胎，也为欧元区国家提供了规避系统风险的机制。不过，欧元的根本问题在于，它建立在超国家协议之上，仅有成员国遵守承诺的道义约束，而迄今为止主要国际货币却都是由国家信用刚性支持。此外，虽然发行欧元的欧洲央行独立制定货币政策，但它有三个大的缺陷：欧洲央行没有最后贷款人的法定资格、没有对欧洲的银行实行监管的权力（这两个权力属于各成员国央行及有关当局）、无权决定汇率政策（这一权力归成员国财政部长）。因此，欧元的前景还有许多不确定因素，难以在短期内取代美元。

在外部环境无重大变化的前提下，中国经济将在未来30年左右达到美国的规模。届时，中国很难再被动地依靠现有的国际储备货币及其支持的金融资产。按名义汇率计，目前中、港、台三地的经济规模总和超过5万亿美元，占全球的8%，接近美国（或欧元区）的三分之一。未来20至30年，三地经济总量将与美国、欧元区并驾齐驱，甚至可能超过这两个经济体。根据欧洲的经验，现在就应制定中长期人民币区域化的战略规划，逐步落实。

人民币区域化的起点是扩大人民币的使用范围。当前中国已开始启动了这一工作。例如，人民币与他国的互换机制、扩大亚洲跨国机制（中日韩与东盟的货币互换机制、可能的亚洲基金）中人民币的储备金比例，鼓励周边国家采用人民币进行贸易结算，对亚非国家的发展性优惠贷款采用人民币提供，等等。

人民币区域化的核心是人民币、港币、新台币的融合。中长期内人民币区域化是水到渠成的过程，难度远小于欧元区的创立。在步骤上，可首先考虑人民币与港币的逐步融合。名义上，港币的稳定由与美元直接挂钩的联系汇率制度保证；但事实上，1997—1998年东亚金融危机和这次全球金融危机中，中央政府都公开保证全力支持港币的稳定，扮演了对港币最终拯救者的角色。港币的前景必然是与人民币融合。人民币的非全面兑换性并不妨碍两币在交易及计量货币上的融合。在人民币完全自由兑换之前，“一币两版”可以提供一种解决方案：港币可成为人民币的海外版，承担自由兑换的区域交易功能。其次，研究人民币与新台币融合的方案与路径；货币局制度是选择之一。在海峡两岸政治关系和平解决之上，逐步实施。

人民币区域化的前提是金融市场国际化程度的深化。人民币区域化必须建立良好的本币回收的市场机制。有深度和活力的上海一香港金融市场提供本币计价的资本品交易将构成这一大框架。国际储备货币的回收与金融市场的国际化深度密切相关。我们用外国持有的本国债券（股票）占本国总债券（股票）的比例除以本国GDP在全球GDP的比例衡量金融市场的国际化深度。在2007年，美国的这两个比例分别为1.38， 1.16，英国为2.81，1.17；欧元区为1.06，1.65；日本为 0.69，0.84；中国为0.02，0.46.因此，上海金融市场在法律、税收、透明度、产品、机构等方面需要改善，香港一上海亚洲金融市场轴心的建设与互动将在相当大的程度上决定人民币区域化的进程与范围。同时，人民币区域化为上海一香港建成真正的金融中心提供了历史性机会——没有本币作为储备货币支撑的资产交易的市场不可能是真正意义上的国际金融中心，充其量仅是离岸分销中心而已。

过去30年，中国经济与社会发展受益于经济全球化，但是，又受限于既定的国际劳动分工，其经济边界、贸易边界与金融边界极为不相称。从根本利益出发，中国应与国际社会一起，阻止经济全球化逆转。同时，也要及早开始战略布局，为未来发展拓展新边疆。